在上一期专栏中，我们谈到，有着130年多年历史的“余仁生”，虽然在中国香港、中国澳门、内地以及马来西亚、新加坡等地，开设了超过300间门市，还经营了20多间中医诊所，但这间百年老店发迹主要依靠的是矿业而非药业，最初的“仁生”（即后来的余仁生）只是其兼营的一间杂货店暨小药店，该店在一段时间内主要经营杂货，日后更是主要从事汇兑业务，而非卖药。至于发迹的主因，则是第二代接班人余东旋找到了矿产，其后在矿产业走下坡前，他又先人一步转投方兴未艾的橡胶种植业，而在国际橡胶价格大跌前，他已转投金融地产业。但定居香港以后，曾经富甲一方的家族，后来却为何迅速滑落。尤其值得关注的是，这个家族由第一代创业，到第二代（余东旋）才暴发，但第三代却又纷扰不断，失去发展活力，而且又因志趣目标不同而不太珍惜家族得来不易的事业，所以家业先后尽落入他人之手，被贴上了“富不过三代”的负面标签。

业务重整与移居香港

1914年第一次世界大战爆发，远在千里以外的战争，也沉重地打击了马来西亚的橡胶业。这是因为战争期间，美国汽车工业不景气，大大减少了对橡胶的需求。到了1929年，因为世界经济大萧条，美国汽车业更是疲不能兴，令马来西亚不少经营橡胶的华人富商，如陈嘉庚、林义顺等的大橡胶园均告破产。在这危急存亡之际，余东旋决定重整家族业务的方向，他将家族生意的重心由橡胶业和锡矿业，转移到汇款业务（朱凤婷，2001；Sharp，2009）。

余东旋经营的汇款业是由顾客到南洋各地的余仁生店铺存款，再经香港余仁生店作中转站，为了更方便管理香港这个汇款网络中心，再加上他自卸任马来西亚联邦立法议会的议员职位后，有意避开当地政治纠纷，而且那时的他身体健康似乎也不太好，所以想好好休养。1931年，54岁的余东旋，决定由新加坡搬到香港定居，至于新加坡及东南亚的业务，则交由长子余经铸及经理罗桂祥（维他奶创办人）等人管理。当然，那时的采矿和橡胶种植生意，实在也已风光无几了。

定居香港后的余东旋，虽放下了大部分生意，但他的投资却一如既往如有神助地获利。他利用汇款服务赚取的利润，投资到不同的领域。当中最大宗的便是当时尚未兴盛的地产业，由于当时世界经济萧条，他趁低吸纳，买进了大量地皮，全部是上环、中区、跑马地、浅水湾等地区的黄金地皮。余东旋在般咸道、浅水湾和大埔分别修建了三座欧洲式的古堡，作为居住及渡假之用。余东旋的五太太廖正而在一次访问中表示，余东旋建古堡是与风水有关，因为他的祖父说过余东旋生于“鲁班师傅诞”，所以一定要大兴土木才得享长寿（Chung，2004）。可能余东旋真的对此深信不疑，或至少是宁可信其有，所以他除了在香港地区拥有三栋古堡外，在新加坡和马来西亚还建筑了为数不少的堡垒式豪宅大厦。

投资地产之外，晚年的余东旋，在香港的生活可谓相当休闲。他成了香港赛马会的会员，养了20多匹马，成为香港最大马主；他还在大埔余园（Sirmio）内养了不少珍稀动物赏玩。不过，原本打算在余园安渡晚年的他，可能因早年生意压力和工作劳损，加上平时应酬过度，年轻时便患上糖尿病及心脏疾病，1941年5月11日他因心脏衰竭，于大埔别墅病逝，享年64岁，遗体安葬于大埔余园内。这个曾经富甲一方的家族，在他去世后却谜一般地迅速滑落，令不少人大惑不解。

余东旋去世后的遗产安排

余东旋去世不久，中国香港地区、新加坡及马来西亚等余氏家族扎根地先后落入日军之手，进入了三年多的黑暗岁月。余氏家业与其掌控的生意自然也受到巨大冲击。虽然如此，但真正令家族迅速滑落的，却并非战火蹂躏、日军掠夺，而是战后世界政局的巨变，以及家族内部的分裂。到底这个家业滑落、子孙分裂的过程有何特点？当中又有何出人意料、令人大惑不解的地方？一切都要从余东旋一妻多妾、家族人丁兴旺的反面效果说起。

余东旋生前共娶或纳了多达11名妻妾（其中5名已离婚），并育有13名儿子及11名女儿（图1），人丁众多，虽有其人多势众、多子多福的一面，但如果处理不善，极易引发内部矛盾和四分五裂的问题。从1933年订立的余东旋遗嘱看，他显然有防止争执的意愿，所以在分家方面采取了中国传统的诸子均分制度。遗嘱指定每个儿子各有一份（Probate Jurisdiction， 1948），算是平均分配，但他却未能防止家业因“分”而“散”的问题，可谓百密一疏，始料不及。

从余东旋留下的遗产来看，单计算他在新加坡和马来西亚的遗产，便有5000万元（马来西亚元），堪称彼时亚洲首富，在被征收60%的遗产税后，女儿每人各得3万元，其余财产由13个儿子均分。而生前仍留在他身边的五位妻子，却并没有获得任何财产（只有深得他宠爱的五太太廖正而获得可以终生住在般咸道及浅水湾余园的权利）。遗嘱由年纪最大的三个儿子余经铸、余经纶及余经翱当委托人兼执行人（Chow；Probate Jurisdiction，1948）。

值得关注的是，余东旋对包括公司股份在内的遗产，都采取了均分制，第四代的余义明这样说：“祖父将余仁生股份平均分给13个儿子，每人只有约百分之六股权，根本没有单一最大股东。”（陈婧，2017）这意味着，余东旋并没采取措施，要求子孙团结，力保家族控股权在子孙分家后不会落入外人之手。因此，尽管余东旋遗产十分庞大，每个儿子依靠分割后的金额，虽然可以过着无忧无虑的富泰生活，但这并不意味着可以尽情花费，所以难免仍有忧虑和争夺，这便埋下日后因为各有需要和绸缪而决定各走各路的隐患。

回顾余东旋最后那段历史，20世纪30年代，余东旋移居香港时，已是作出了退休打算，家族生意基本上已交给三个年纪较大的儿子处理。而“经”字辈的众多兄弟中，以长子余经铸最得余东旋器重，他也顺理成章地成为继承人。从资料上看，余经铸生于1899年，是余东旋第二位太太（名份上算是妾侍）庄宋女所生。作为家中长子，余东旋对他十分重视，12岁时便将他送到英国，入读寄宿学校，并特别安排了当地友人代为照顾。中学毕业后，余经铸进入剑桥大学三一学院。学成后，余经铸不但留在当地会计行实习与工作，还娶了一名当地女子为妻，直到取得伦敦的注册会计师牌照后才携同妻子返回故乡（Sharp，2009）。

回到马来西亚后，余经铸开始参与家族生意，担任要职，其中较为重要的头衔，包括出任利华银行董事总经理和余仁生药业董事等职。 1932年，余东旋成立了余东旋有限公司，主要业务是经营地产，他将名下散布在马来西亚、新加坡和中国香港地区的200多块地皮，全部注入该公司（朱凤婷，2001），余经铸不但获得一半股权，也担任该公司的管理角色。这意味着，回到马来西亚和新加坡的余经铸，很快便成为家族生意的掌舵人，加上余东旋长期在香港生活，更是强化了他继承人的角色。所以当余东旋去世后，余经铸便顺理成章地成为第三代领军人，扛起了家族领导的大旗。

第三代接班后的家族四分五裂

余东旋去世后余经铸接掌家业不久，日军即向中国香港地区、新加坡和马来西亚发动侵略战争，这些防守极其薄弱的商业城市和地区迅速沦陷，从此陷入悲惨的黑暗岁月。在日军铁蹄统治下，民不聊生，经济停顿，余家业务自然亦停滞不前。直到日本投降后，捱过了黑暗苦难的余氏家族很多业务，又受到另外一些因素的打击：因为东南亚各国为了稳定政局及货币，实施外汇管制，汇兑纷纷转入黑市，这沉重打击了倚重汇款的余家业务。另一方面，新中国成立后，海外华人与家乡的联系互通中断，这不但给余氏家族的汇款业务带来巨大打击，药业也失去了巨大市场，余氏家族因此也失去了重要的盈利源头，家族的发展动力进一步被削弱。

在多项生意和投资遭遇沉重打击不久的1956年，余经铸突然病逝，享年只有57岁，这又让家族团结与发展受到更大的挫折。余经铸在诸子中年龄较长，深得父亲信任，也长期树立了长兄为父的形象，所以他生前仍能维系家族团结。他去世后，家族领军人之职落入余东旋二子余经纶手中。相对于余经铸，余经纶与其他诸兄弟的年龄较为接近，家族中的权威及地位远没有父兄那样高，所以日见未能号召各房的问题，而更为重要的是生意经营未孚众望，甚至出现每况愈下的问题，进而激化了家族各房的离心倾向。

各自利益为上 套现家业

余东旋采取诸子均分的原则，本意是重视诸子“公平”对待，但他却只看到“分”的一面，没想到如何维系亲人关系与“合”的另一面，结果均分反成为家族事业分裂的源头。概括地说，由于没有哪一个儿子对公司及物业拥有决定性的控制权，所以在管理和决策上便出现了人多口杂以及“多人挑水没水喝”的问题和掣肘，加上控股权可按诸子（各房）意愿自由转售，转售前又没限制要先告知家人或先看家人是否有兴趣承接，当家族企业经营和业绩表现较差，家族资产（尤其物业）和股价向好时，要求出售家族资产与股份的声音便愈高涨。余义明在接受采访时指出，各房“很多有他们自己的生意，没兴趣管理爷爷（余东旋）的生意。那时有叔伯过世，他的家庭又需要钱，便这样安排（决定出售）了”（亚洲电线，2012）。就是说，各房代表（众第三代兄弟）在商议后，决定按本身现实需要将大部分物业及生意出售套现。

其实，余氏家族并非没有东山再起的机会，余东旋第十二子余经纬曾经是关键人物。余经纬是深受余东旋宠爱的五太太廖正而所生，从小得到余东旋的关注，长大以后，他也颇有乃父雄风，在交际应酬上尤能左右逢源，所以进入社会后就一直活跃在社交界。他与不少电影业的富豪往来密切，个人投资也有声有色，他的其中一项重要举措，就是在1965年他和利孝和、邵逸夫及安子介等显赫商家，联手投得香港无线电视牌照，成立电视广播有限公司 （TVB），余经纬出任总经理兼董事。余经纬也成为当时街知巷闻的名字，为香港娱乐文化事业开创了重要篇章。

此外，余经纬还在20世纪50年代开设了一间名叫经纬金融有限公司的私人企业，专注于高端家族的金融投资，并将全新的投资工具 “基金”引进香港，成为将基金投资概念带到香港的第一代华商（钟宝贤，2009），可谓开风气之先。可惜，事业一帆风顺的余经纬，却在1976年因急病去世，年仅46岁。因他经营电视业务，属娱乐圈中知名人物，加上事出突然，也因此公众对他的死因众说纷纭，甚至有传言说他的死亡与南洋降头法术等灵异之事有关，轰动一时，也强化了不少人对这个家族的起落与风水命理有关的传闻。但无论如何，在余义明眼中最具创意及企业家精神的余经纬去世后（Oral History Interview: Mr Richard Eu Yee Ming, 23 April to July 1999），家族也就失去了一位有能力东山再起的人物。

余经纬去世后，不少余氏家人先后移居外国，在欧美国家落地生根，各自发展。如六子余经侃便娶了美国华裔的女政治家江月桂（曾任美国加州州务卿），而那些移居外国的家族成员，则大多如余经侃一样对家族企业表现得缺乏兴趣，所以又增加了出售家族资产及股份的意欲，至于余东旋生前兴建的三栋城堡式建筑，自然成为他的垂涎对象，其目的不在城堡本身，而是其所处的地皮，因那时的地皮，已变得寸土寸金了。结果，在1972年，大埔余园首先被卖掉。虽然余东旋及祖父葬在这里，但由于这座别墅较偏僻，余东旋过世后一直没人入住，加上余东旋的五太太廖正而并未拥有这座余园的居住权，故令部分余家人认为与其丢置荒废，不如换成现金，平分了事更有利益。该物业出售后，余东旋及祖父的骸骨乃移葬至荃湾华人永远坟场。

在新加坡，余经铸去世后，利华银行主席一职落入另一创办人陈献祥手上，身为主要大股东的余氏家族，则由二子余经纶及七子余经文担任银行董事之职，但参与力度与影响力又明显较余东旋和余经铸时期低很多了。更可惜的是， 1972年，利华银行因为经营不善丑闻频传，导致业务下滑，最后被当地富商黄祖耀收购，而利华银行后来被并入大华银行（张青，郭继光， 2010），余家在银行方面的投资，自此之后便告一段落。

据余义明所述，除了银行业务，余氏家族其实还染指了保险和其他金融投资，其中United Malaya Insurance，据说一度由余氏家族掌控，但该项生意在家族经营下似乎表现一般，家族成员则因种种原因在20世纪60、70年代先后出售控股权，令该保险公司最后于20世纪70年代初为Sime-Darby Insurance所吞并 （Oral History Interview: Mr Richard Eu Yee Ming，23 April to July 1999）。

至于香港地区的地产投资，由于按余东旋遗嘱指示有权利居于般咸道和浅水湾余园的廖正而于1978年去世，因而加速了那两座余园的业权易手。由于两座余园属优质地皮，引来大小地产商垂涎，他们针对余园业权分散，后人又各有所图的漏洞，采取了逐一击破的方式，私下收购余家后人的业权。 1981年，由恒生银行何善衡、华光地产赵世曾等新崛起商界精英组成的财团，宣布取得半山和浅水湾余园7/13业权后，入禀高等法院要求将两座物业拍卖。虽有部分余家后人坚持不卖，但由于寡不敌众，最后余园只能放在拍卖场上任人叫卖。结果，在同年的拍卖会上，浅水湾余园以1.85亿港元的叫价被新世界发展投得，而般咸道余园最后以2.2亿港元由置地控股投得（Sharp， 2009）。至于余东旋在港的20多幅土地，也相继被转手变卖，余东旋生前在香港的地产投资，几近被后人全数卖掉。

上市陷阱

余东旋生前购买及兴建的地皮和物业虽然纷纷易手，但以余仁生名义持有的物业，则因属公司所有而力保不失，但需注意的是，余仁生药业就如余仁生汇兑生意一样，一直在中国香港和新加坡两地同时并行，但运作上则采取在两地独立注册、各自经营的安排，这也埋下了日后两边公司因为注册商标归属问题发生争执的隐患。

先说香港的余仁生药业，该公司在20世纪60年代曾有不错发展，除中环总部，1966年更在九龙深水埗开设了分行（冯邦彦，1997）。另外，公司曾通过电视媒体大卖广告，令旗下拳头产品─白凤丸及保婴丹─销量大增，在20世纪70年代末，市场占有率据说一度高达七成（钟宝贤，2009）。到了1985年，为了便于发展，家族将公司组织改为股份有限公司，并于1992年在香港联合交易所（香港交易所前身）上市。

在新加坡，余仁生药业发展的道路则更为迂迴曲折。1956年，家族将余仁生药业改为私人股份有限公司形式注册，随后生意取得不错增长，并在1973年改组为余仁生控股有限公司，既重组了药业生意，又整合了家族在马来西亚及新加坡的业务，当中更有不少物业地皮，并在当地的交易所上市。那时，余氏家族拥有该上市公司75%股权，公众持股量只有25%而已。不过，上市后的余仁生控股，主要盈利来源却并非售卖中药，而是地产收益。原因当然与公司名下拥有不少土地及店铺，可以依靠租金收入有关，但当地物业地产行情持续向好是其主要原因，因此也很自然招来了外人觊觎（Oral History Interview: Mr Richard Eu Yee Ming，23 April to July 1999）。

那些垂涎余仁生控股旗下物业地产的投资者，在股票市场上持续不断地慢慢吸纳该股份，进行长久部署。到了1988年，余东旋四子余经銊退任余仁生控股的执行董事一职，其位置由七子余经文顶上，而第四代的余义明则出任公司总经理，他是余氏第四代首位进入公司参与业务的人。正当年少气盛的余义明满腹大计，准备好好发展公司，特别是中药及健康食品在当时仍属方兴未艾市场时，但不少余氏家人已暗中将公司股份出售予一家新加坡房地产公司林增控股有限公司（Lum Chang Limited），当林增控股取得足够控股股权后，则于1989年宣布，林增控股才是余仁生控股的大股东，至此余氏家族失去了“余仁生”这个金字招牌。

业绩平平

要了解余家一众企业在余东旋和余经铸离世后的表现，可以看它们在新加坡和香港上市的三家余仁生公司─余仁生控股有限公司、余仁生（香港）有限公司和余仁生国际有限公司的股价表现、营业额、税前税后盈利和资产总值等，我们让数据来说话。

从图2中，我们可以十分清晰地看到，从上市至1989年期间，余仁生控股有限公司的营业额虽有上升之势，但并不十分突出，只能算缓慢上扬，个别时期更只是“横向发展”，难怪不少股东─包括家族成员─会显得不满意，甚至最后选择沽出股份了事。

在税前税后盈利方面，余仁生控股有限公司的表现更加不太理想。除了个别年份的亏损外，其他年份盈利也并不多，某些年份的盈利只有数十万元（新加坡元），还有不少年份盈利持续下滑，盈利欠佳，这对于一家上市公司而言，无疑属于难以令人满意的重要指标（图3）。

公司的资产总值、负债总值及资产净值是另一些能够观察公司表现与成长的重要数据。在这方面，三家公司给人的印象同样不很理想。举例说，大部分时间里，余仁生控股有限公司在这三方面的表现只是“打横行”，只有1988年及1989年才有较为突出增长，但此变化，其实又是业务重组与出售部分核心资产的连串动作所致（图4）。

 换言之，先后在新加坡和香港上市的余仁生药业生意，并没有像其他家族企业那样出现脱胎换骨的变化，反而步履维艰，进程曲折，甚至因内部分裂而出现上市后遭外人吞并的结局。

余仁生药业的回归

如前文所述，新加坡和香港上市的余仁生药业基本上是各自发展，前者在1989年被人吞并，后者业绩表现一直平平。如果按此路走下去，余东旋家族与余仁生应早已默默无闻，成了一个早被历史封尘的档案。但现实的发展却峰回路转，今天“余仁生”非但没有在市场上消失，相反，它仍由余家掌控，并被打造成中药界中响当当的品牌，至今仍旧深入民心，其产品如白凤丸、保婴丹等在中国内地、台湾、香港、澳门及东南亚等地仍然深受市民信赖，而其中家业的急转弯，可说让余东旋家族的故事更加具有传奇色彩。

原来，林增控股收购新加坡的余仁生控股，是项庄舞剑，意在沛公，它感兴趣的是余仁生持有的物业，对中药生意兴趣不大，因此收购后仍将这部分业务交由余义明负责，自己则着力筹划发展其物业地皮。所以到1993年，林增控股决定出售旗下中药业务，余家第四代“义”字辈的余义明、余义方、余义生及余义藻等合力将之购回，并将该业务组成余仁生国际有限公司，而原来的余仁生控股有限公司，尤其是其所持有的物业地产业务部分，日后则与林氏家族其他业务重组合并，并改名为LC Development Limited。这个连名字都改变的举动，自然是要与余氏家族撇除关系了。

1996年，在香港上市的余仁生（香港）有限公司出现内讧，同属第三代的余经鹏及余经文等在股东大会及其他场合互相指责，他们都认为自己一方拥有余仁生商标，对方侵权。同时，控权股和商标之争的“战火”，也波及了新加坡的余仁生药业（《星岛日报》，1996年6月8日）。最后，新加坡的余仁生国际有限公司斥资从余经鹏等家人手上购入余仁生（香港），而为了避免混乱，母公司将余仁生（香港）从港交所摘牌并私有化。至此，各地的余仁生业务才算再度统一，并全部由余家人掌控。不过，这时的余仁生业务或资产组合，基本上已今非昔比了，因为企业旗下已失去了马来西亚与新加坡的大量物业，在香港地区也只剩下皇后大道中的总铺、尖沙咀余仁生中心及元朗工业村的余仁生中心等。就是说，余家虽说是重掌家族药业品牌，但失去核心的物业土地等资产也是元气大伤了。

在余义明的带领下，余仁生开展了一系列的现代化改革，包括重新包装品牌、推出方便服用的冲剂、着力扩充年轻人市场等，期望重振家业。2000年，余仁生国际有限公司再于新加坡交易所上市，在一次访问中，余义明表示，刚接管公司时，每年营业额只有300万元，到“2000年，我们在新加坡交易所上市时，公司年营收已经突破5000万元”（陈婧，2017）。由此可见，在第四代的努力下，余仁生药业终于取得了不错的发展。

从余仁生国际有限公司的营业额、盈利及资产净值，也可引证余义明的确将家业带上中兴之路。专注于中医药发展的余仁生，自1996年起，它的营业额及总资产均稳步上扬（图8及图10），不过盈利表现却反复较大（图9）。可能因此令股价表现似乎欠理想。

 2016年，余义明及余义生将股权集中，再联合私募基金腾望资本（Tower Capital Asia）及淡马锡控股（Temasek），将余仁生国际有限公司从新加坡交易所摘牌并私有化。余义明表示，此举是要避免让家业出现之前的状况—因公司股权分散，引发利益冲突及纠纷—而私有化就是他考虑让家族成员持股制度化的最重要方法。

2017年10月，年届70岁的余义明宣布退休，并任命年届56岁的梅明恭为新任总裁，余义明转任集团非执行主席，而身为集团主席的余义明堂弟余义生，则留任董事会成员。也就是说，余仁生药业进入另一阶段的重整与发展，但到底这个承载了余氏家族传奇故事的企业，未来的前景会如何？则有待时间去说明了。

毫无疑问，发源于1879年的余仁生药业，在上世纪50年代以前的多地发展历程，实在极为奇特曲折，在新加坡和香港的公司经历多次业务重组后上市，发展过程中出现波折后又改为私有化；再之后又是重新上市，然后又因面对新挑战再私有化；步伐进进退退、反反复复，不同家族成员在香港和新加坡之间更曾有争执，当然也有分散各地其他家族成员的明争暗斗和不断角力。尽管历经风雨，这个企业终于履险如夷，维持至今仍由余氏后人掌控，可谓极为难得。这个家族的故事，由余东鹤松风水宝穴的传说开始，到余东旋年轻时急速暴发，之后家业在家主去世后又迅速滑落，但柳暗花明后又重回余家，发展无不充满传奇色彩，令人啧啧称奇。其中值得深思细味的发展与传承问题，敬请期待下期。

郑宏泰教授   香港中文大学社会与政治研究中心联席主任。郑教授主要从事华人家族企业与港澳社会政策研究，并在国际、国内学术期刊上发表相关论文数十篇，主持多项香港研究资助局、澳门特别行政区政府项目及台湾蒋经国基金科研项目。

高皓博士   清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任、战略合作与发展办公室主任。高博士在家族宪法、家族信托、家族办公室等领域有前沿研究，并担任《家族企业治理丛书》、《家族财富传承丛书》主编。