2017 年全球经济同步复苏，资本市场欢声连连，无论是股票、债券、商品，还是美元以外的主要货币市场，甚至数字货币，都出现单边上涨的势头，各个资本市场的波动率也创下多年来甚至有史以来的新低。

2018 年全球主要资本市场的波动率相对过去 40 年的历史水平而言仍然处在平均线以下，即使对比过去五年来说也属于正常范围，这得益于世界主要国家的宏观经济基本面依然稳定，市场最担心的并非贸易摩擦，而是量化宽松的货币政策即将在 2018 年底正式退场。美国已经完成了计划 13 次加息中的 7 次，预计接下来的 6 次将持续到 2020 年第一季度，期间美联储的资产负债表缩减计划将同步执行。历史经验告诉我们，货币政策在早期和中期的收紧对资本市场往往是利好，需要担心的是后期的加速收紧。

尽管贸易问题主导了今年至今的媒体舆论，但历史经验是无论是贸易摩擦，还是军事冲突，甚至政治变局对资本市场的影响都是比较短暂的，宏观经济基本面、货币与财政政策才是决定资本市场长期表现的关键。

中国经济仍然处在增长速度换档期、结构调整阵痛期与前期刺激政策的消化期这“三期叠加”的进程中。具体政策层面，在已经基本完成“去产能，去库存”的目标后，正处在实体经济和金融市场“去杠杆”的实施过程之中，而在“去杠杆”过程中遇到各类风险事件的爆发，完全在合理预期之内。2018 年上半年目睹了劣质互联网金融平台的倒闭潮、信用债的违约潮，我们预期还会有一部分金融风险在 2018 年下半年释放。

房地产：楼市很妖，三观得正

如今的楼市不仅传导效应非常明显，大有你方唱罢我登场之势，而且恐慌情绪蔓延明显，非理性需求大规模提前进场。与此同时，市场中也出现了一些“看空”的声音，例如：2018 是楼市的拐点、 2018 房价要大跌、楼市泡沫即将破裂、投资客要尽快出手脱身等等。

未来一段时间，热点城市在严控地价的前提下，将进一步加强住宅用地和租赁用地的供应，一二线城市的成交量会有所回升，但溢价率仍将维持低位；重点三四线城市的热度仍将继续，楼板价仍将维持高位，出现明显波动的几率较小。

我们建议关注政策加码、中小房企融资压力及红利达不到预期等风险。在政策频出、强监管的趋势下，建议分散投资，优选优先股、核心资产类组合基金等，关注重点一二线城市住宅；一线及强二线商办物业；老交易对手、业绩为王的大房企（见图 1）。

汽车金融：两极分化加剧，关注头部寡头

2018 年上半年，汽车行业产销量增速继续下降，“存量时代”来临。新能源汽车行业受最新补贴政策影响，高新技术产品迎来利好；二手车市场热度持续上升，汽车后市场潜力巨大。汽车政策上，持续鼓励淘汰落后产能，促进新能源汽车的良性发展，鼓励二手车市场交易。金融监管层面，注重规范融资利率，打击暴力催收，鼓励融资租赁及 ABS 市场的发展。

2018 年上半年汽车金融投融资事件呈现数量减少，金额上升的趋势，多家企业获得超亿元美元融资。受到政策打击严重的 P2P 车贷两极分化趋势严重，过去注重纯线上的互联网汽车消费金融开始注重线下渠道的铺设。

以在线交易结合“以租代销”的互联网汽车电商平台是汽车金融行业的最大热点，并已呈现多寡头竞争的格局。尤其需要关注目前的行业头部玩家，包括已在 2017 年完成上市的易鑫、2018 年预计赴美上市的优信、旗下拥有瓜子二手车和毛豆新车两个品牌的车好多，以及行业内阿里唯一重资入股的大搜车（见图 2）。

消费金融：直面监管——场景为矛、风控为盾、效率为翼

近两年是消费金融的关键时间点，企业盈利丰厚。然而年底出台的一系列监管文件，将该行业推上了风口浪尖。此次监管主要限制了行业的准入条件、最高的年化利率、规范资金来源与杠杆情况，体现在利润表中，最大的冲击为短期内坏账风险集中爆发，对利润蚕食严重。

投资建议

监管影响：与日本相比优势较多，不会出现监管一出行业萎靡的情况；与美国相差较大，监管环境不如美国友好，预计短期内对行业会有束缚；

行业展望：监管有利于合规、优秀的公司避免前期行业过热导致的坏账风险与过度借贷等问题；未来场景、风控最为重要；

关注两类：1）场景掌控能力、风控能力较强的企业，再从中优先选择有布局线上、提升效率等战略规划的企业；2）金融科技企业中能够延伸业务条线、为消费者提供综合解决方案的企业（见图 3）。

私募股权：蓄势待发

2018 年至今共有 187 支私募股权基金完成募集，合计 2031.87 亿人民币，基金数量和规模同比均大幅减少，平均单支基金募集规模也大幅下滑。整体看来，私募股权基金募集困难。

在募资难的背景下，不论是 GP 还是项目的“优胜劣汰”将会更加剧烈，优质的 GP 和优质的项目更容易在这个寒冬中生存下来。并且，随着前期的股权基金集中到期，市场很快会进入需要靠真实业绩来正循环募资的时代，行业洗牌加剧。事实上，现在募资难的情况已经表现出结构性的特点，知名的优质 GP 募资仍然容易，前百分之十的机构拿了市面上 LP百分之九十的钱。

尽管当下私募投资基金募集面临挑战，但这不会成为长期趋势。中国私人财富快速增长，且第一批私募股权基金将迎来集中到期潮，在股市不断调整、债市违约频发、房地产投资受限、外汇监管严格，而股权投资回报有所反弹的情况下，私募股权投资会是资产配置的好选择。从 2018 年至今的投融资情况看，除了一直受到资本关注的 IT 和互联网行业外，医疗健康、文娱教、制造业行业的投资也十分火热，未来这些领域依旧具有发展潜力。

公开市场：波动分化，稳健配置

2018 年上半年 A 股整体呈现弱势震荡。投资者对一系列内外部风险的担忧引发悲观情绪，上证综指从 1 月末 3500 多点的高位跌至 7 月下旬的 2700 多点。

A 股整体估值目前已经处于低位。全部 A 股（除金融、石油石化）的估值（以滚动市盈率衡量）已经相当于 2014 年 7 月牛市启动前的水平，而当时的上证综指仅有 2000 点左右。指数点位与估值的这个差异主要反映了过去两年 A 股上市公司整体盈利的增长。

展望下半年，一方面，经济增速稳中有降、去杠杆背景下表外融资收紧，这些对上市公司整体营收与利润增长不利；另一方面，经济韧性较强、PPI 环比触底回升，这些对上市公司整体营收与利润增长形成支撑。综合来看，预计上市公司整体营收和净利润增速相比去年稳中有降，继续呈现结构性增长。

目前 A 股整体滚动市盈率仅有 16 倍左右（2018 年 6 月末数据），处于低位，中长期投资具有较好的安全性。历史上在整体市盈率 20 倍以下这样的较低估值水平时，如果投资私募股票基金，平均来看，持有一年以上获得正收益的概率较高，并且持有时间越长，获得较好绝对回报的确定性越高（见图 4）。